报告摘要

该报告首发于年7月4日。

政策助力，整装卫浴行业迎来爆发期。整装卫浴具有质量可靠、防水抗渗、安装便捷、使用寿命长等特点，可大大缩短安装时间和降低综合成本。人力成本不断抬高，推动内装工业化进程。标准化生产有助于提高效率和减少材料浪费，技术提升实现柔性生产，为整装卫浴进入C端市场提供技术支持。装配式建筑和全装修政策助力整装卫浴行业快速发展，预计年装配式卫浴市场规模可达98.2亿元。

早期布局初见成效，产能逐渐释放。海鸥以传统五金卫浴起家，从年开始布局整装卫浴，先后收购苏州有巢氏和青岛福润达以增强公司整装卫浴业务的研发生产能力。目前海鸥的整装卫浴产能达到20万套/年，浙江13万套和苏州6.5万套年产能预计年底投产。海鸥拥有表面装贴技术和柔性模具技术，解决整装卫浴痛点。管理人员行业经验丰富，产品线齐全，机械化生产和规模效应带来成本优势。

拓展智能家居业务，完善内装工业化布局。海鸥在年投资建立爱迪生，布局智能家居市场。公司收购雅科波罗，切入地产产业链。借助雅科波罗在定制橱柜方面集设计、生产、销售、安装和售后服务一站式服务平台，将卫浴的部品部件延伸至厨房空间。随着公司在内装工业化布局的不断完善，有望带来新的增长点。

整装卫浴快速放量，营收有望加速增长。海鸥中标万科、龙湖地产的整装卫浴采购项目。通过收购四维卫浴提早布局整装卫浴C端市场。公司19Q1整装卫浴业务快速放量，营收环比增长40%，成为整体营收增长的主要驱动力。随着整装卫浴业务继续放量，未来营收增速有望继续加速。

盈利预测及估值：预计公司-年归母净利润分别为1.16亿元、1.39亿元、1.69亿元，EPS分别为0.23元、0.27元、0.33元。对应PE分别为21X、17X、14X。维持“买入”评级。

风险提示：人民币大幅贬值、原材料价格大幅提升。

目录

正文

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卫浴行业龙头，多产业布局

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卫浴行业龙头，多产业布局。海鸥住工成立于年，是我国卫浴行业的龙头企业，主要从事高档水龙头零组件、排水器、温控阀、地暖系统、浴缸、淋浴房和陶瓷洁具等整装卫浴零部件的研发生产。公司于年在深交所上市。年之后先后投资了四维卫浴、苏州有巢氏、青岛福润达和爱迪生等多家企业，进军整装卫浴和智能家居市场。年更名为“海鸥住工”，同年收购雅科波罗，布局整装厨房。

新业务推进顺利，业绩有望迎来拐点。公司收入保持稳速增长，-年CAGR为7.76%，年实现营收22.25亿元。由于受到房地产下行、新业务投资、人民币贬值和原材料价格波动等影响，年公司净利润大幅下滑至万元，同比下降54.38%。年原材料价格逐渐回落，整装卫浴业务进入快速放量期，业绩有望改善，迎来向上拐点。

股权结构集中稳定。海鸥第一大股东为中馀投资及其一致行动人中盛集团，合计持股33.58%，公司实际控制人董事长唐英台和戎启平，两人通过中馀投资和中盛集团共持有海鸥住工33.97%的股权。年底齐家网参股海鸥，目前齐家网与齐泓基金合计持有公司12.07%股份，为公司第二大股东。海鸥股权结构集中稳定，有利于公司管理决策的高效运行。

回购彰显公司长远发展信心，股权激励调动员工积极性。海鸥于年11月19日发布公告，拟使用自有资金以集合竞价交易方式回购股份用于股权激励及可转换债，回购价不超过6.06元/股，回购股份数不超过总股本10%，不低于总股本的5%。截至年5月31日，公司已回购万股，回购均价4.61元/股，占公司总股本的5.08%。回购计划体现了管理层对公司未来发展的信心以及对公司中长期内在价值的认可。年3月16日，公司发布股权激励公告，计划向包括公司董事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及核心技术（业务）骨干在内的人授予.5万股限制性股票（5.12元/股）和.5万份股票期权（2.56元/股），有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起，保障公司的长远发展。

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整装卫浴行业爆发前夕，开启百亿市场蓝海

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2.1．整装卫浴——打造卫生间的整体解决方案

整体卫浴（UB）是指采用一体化防水底盘或防水底盘组合，与壁板、顶板构成整体空间，配套各种功能结构形成的独立卫生单元，在有限空间内实现洗漱、沐浴、梳妆、如厕等多种功能，具有质量可靠、防水抗渗、安装便捷、使用寿命长等特点。整装卫浴摒弃了传统卫浴的零散安装方式，进行统一规范的集中采购、生产与安装，并为各个环节制定了严格的验收标准，过程更高效，品质有保障，真正实现了卫浴安装生产的工业化与标准化。

发达国家普及率高。整体卫浴雏形源于年美国建筑师理查德·巴克敏斯特·富勒的设计，最早于年在日本被应用于东京奥运会公寓的建造。日本大范围使用整装卫浴已长达55年，酒店和住宅的覆盖率高达90%和80%。整装卫浴初期在日本、韩国和台湾等地应用较多，近年来澳大利亚、美国和新加坡等发达国家纷纷开始大规模使用整装卫浴。自年起我国一部分房地产企业（万科、绿地、万达等）和连锁酒店品牌（汉庭、锦江之星）也陆续开始采用整装卫浴。

干法施工更加环保，快速高效。整装卫浴施工流程划分为3大阶段：施工准备、组装过程和收尾工作，使用螺钉、胶粘剂等固定部件代替沙子、水泥等施工材料，与传统卫浴湿法施工相比，干法施工的安装过程更加环保。采用标准化安装部件，只需现场拼装，操作简单。此外，传统卫生间施工安装历时15天左右，整装卫浴的安装过程只需2名工人，最快4小时可安装完成，更加高效快捷。

降低综合成本，体现经济效益。传统卫浴施工周期长达2周，涵盖泥瓦工、水电工、安装工等多个工种，相比而言，整体卫浴安装仅需2个产业化工人，4小时，大大提升效率，降低建造成本。整装卫浴质量更稳定，杜绝漏水问题，维护成本更低。传统卫浴使用平均年限为5-6年，整装卫浴使用年限长达20年，年使用成本更低，降低折旧成本。

解决渗漏问题，使用寿命长。整装卫浴的一体化防水底盘为标准化产品，质量高、坚固耐用，使用寿命长达20年。底盘采用翻边锁水和流水坡度设计，使用时所有水流都会向底盘汇集。同层排水技术可保证卫生间排水在同一楼面完成，避免由于横排管道侵占下层空间而造成的渗漏隐患，方便管道维护。两项技术从根本上解决了传统卫浴的渗水和漏水问题。

整装卫浴多采用SMC材料，环保耐用。目前整装卫浴多采用SMC材料、彩钢板和瓷砖复合，其中瓷砖材料相对高端，价格高产能小，损坏率和安装难度均偏高。SMC是一种高分子复合材料，分子结构紧密，坚固稳定，没有微孔，承压能力达60kg/cm2，且耐酸碱、耐高温，老化年限超过50年，可保证整装浴室20年使用寿命。同时环保绿色，不含甲醛和放射性物质，无异味可即装即住。SMC材料同时兼具了柔和质感，独有的表层技术能更好地隔热保温，触感温润，冬天保温，夏天隔热。SMC材料有一定弹性，而整体卫浴架空结构层，防水底盘与地面间形成空气层，能有效缓冲撞击。传统建材大多比较坚硬，防滑措施不当容易导致摔伤。目前，SMC材料现已进入规模化生产阶段，产能稳定，成本可控，是整装卫浴的主要原材料。

2.2．政策端释放红利，整装卫浴行业大有可为

2.2.1．人工成本不断提高，推动内装工业化发展

人工成本不断抬升，推动内装工业化进程。改革开放以来，人口红利带来的住房建设高需求和充足的廉价劳动力推动了建筑业的蓬勃发展。近年来我国住房市场逐渐迈入存量房时代，人口红利自年以来逐渐消失。据统计，我国15-64岁人群自年起平均每年减少万人，占比不断下降。有关部门统计，年-年间，我国每年劳动年龄人口数量将减少万以上。我国城镇私营单位就业人员平均工资不断提高，从年的元上升到年的元。家装行业为劳动密集型行业，劳动年龄人口数量的下降和平均工资的上升会进一步抬高人工成本。瓦工贴砖价格从30-35元/平提升至40-45元/平，油工、水电工、木工，平均日工资从-元上涨至-元，技术熟练的工人日工资会上浮15%以上。随着传统装修的人力成本不断提高，低人力成本的装配式建筑优势显著。

2.2.2．标准化生产提高效率，技术提升助力进入C端市场

生产过程标准化，提高效率减少浪费。当前的装修模式以手工操作为主，难以形成标准化运作，质量也难以把关。由于人工操作失误会出现原材料浪费和效率低下等情况。工业化的内装在前期设计阶段将所有的数据精确化，让生产过程标准化，提高效率同时减少原材料的浪费。

非标产品生产工艺进步，有助于进入定制化C端市场。整装卫浴的生产主要使用统一模具批量生产标准化产品，一套模具只能生产一款产品。近年来，整装卫浴纷纷进行工艺创新，现已有设计万能模具、使用游艇材料及借鉴韩国自动线等方法实现柔性生产，产品规格更加多样化，解决了非标产品综合成本居高不下的难题，为整装卫浴进入C端市场提供了技术支持。

2.2.3．借力政策东风，整装卫浴迎来行业春天

装配式建筑政策频出，整装卫浴迎来快速发展。年以来，中央持续

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