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目录

1、行业现状

1.1白酒简介及香型分类

1.2行业营收明显回暖，产量微跌

1.3区域产量差别明显，四川省遥遥领先

1.4浓香型白酒产量一绝骑尘，酱香型价格独领风骚

1.5白酒价格覆盖广阔，次高端白酒销售额占比较低

1.6生态环境与酿造工艺是酒企最核心的竞争力来源

2、白酒行业需求端特点

2.1浓香型仍是主流，口感及品牌是白酒消费首要考虑因素

2.后是白酒消费的主流，省内品牌多受欢迎

2.3白酒消费个人化显著，高端白酒用途多样

3、白酒行业竞争格局及未来发展趋势

3.1行业竞争格局

3.1.1高端白酒：寡头垄断格局

3.1.2次高端白酒：集中度稳步提升

3.1.3中高端白酒：集中度仍可提升

3.1.4中低端白酒：完全竞争市场

3.2未来发展趋势

3.2.1高端白酒：竞争格局稳定

3.2.2次高端白酒：行业竞争加剧

3.2.3中高端白酒：市场结构升级

3.2.4中低端白酒：缺乏竞争力酒企退出市场

4、白酒板块表现及重点企业分析

4.1白酒板块表现亮眼，营收、净利高速增长

4.2白酒板块营收稳健增长，行业营收更加集中

4.3高端酒企继续保持高营收增速，次高端营收分化明显

4.4高端酒企净利率依旧保持领先，次高端净利率略微上扬

4.5重点酒企分析

1、行业现状

1.1白酒简介及香型分类

白酒特指中国白酒，是以粮谷为主要原料，用大曲、小曲或麸曲及酒母为糖化发酵剂，经蒸煮、发酵、蒸馏而制成的饮料酒。当前白酒分类很多种，一般以白酒香型为主要分类方式，其中浓香型、清香型和酱香型为主要香型。1.2行业营收明显回暖，产量微跌白酒行业营收方面，受宏观经济下行影响，白酒行业营收自年达到近年峰值后呈现下滑趋势，但整体波动幅度不大，基本维持在亿元左右。年规模以上白酒企业完成销售收入.83亿元，年行业整体略有回暖，前三季度规模以上白酒企业销售收入亿元，同比增长9.67%。行业利润方面，白酒行业利润在年、年连续两年负增长，年以来开始出现强劲增长，年增长率均超过20%，年前三季度，规模以上白酒企业利润亿元，同比增长19.38%。白酒产量方面，中国白酒产量-年迅速增长，在年增速达到峰值30.7%，但从年后，受“三公消费”限制影响，白酒产量迅速下滑，并从年持续负增长。截至年三季度，全国白酒累计产量约为万千升，同比减少1.8%。

1.3区域产量差别明显，四川省遥遥领先

白酒主产地方面，白酒产区呈现“一超多强”的局面，四川省生产白酒占据绝对优势。截至年，四川省生产白酒.28万千升，占全国白酒总产量的41%，同时江苏、安徽、北京、河南、山东等均超过40万千升，但与四川省均存在较大差距。以产量居于省份第二的江苏省及白酒特色产地贵州省为例，年江苏省、贵州省白酒产量分别为69.19万千升、30.87万千升，分别仅占四川省的19.31%、8.62%。

1.4浓香型白酒产量一绝骑尘，酱香型价格独领风骚

截至年末，浓香型白酒产量万千升，同比增6.74%；酱香型白酒产量40万千升，同比增8.11%；清香型白酒98万千升，同比增6.52%。相对于浓香型白酒产量超出其他两种主要香型数十倍的情况，销售额差距缩小明显，年末，浓香型白酒销售额为亿元，同比增0.05%；酱香型白酒销售额亿元，同比增5.96%；清香型白酒销售额亿元，同比增6.97%。粗略计算，浓香型、酱香型、清香型白酒单价分别为29.95元/升、.5元/升、71.84元/升。可以看出，浓香型白酒虽然产销规模较大，但单价与其余两种香型有较大差距，酱香型白酒单价最高。

1.5白酒价格覆盖广阔，次高端白酒销售额占比较低

根据白酒不同的价格带，我们将白酒分为高端（元以上）、次高端（-元）、中高端（-元）、低端（元以下）。高端白酒市场由茅五卢三家把持，每年销售收入大约在千亿左右，总体收入占行业总收入约为20%；次高端每年的销售收入则在-亿左右，以剑南春、洋河梦之蓝为主，总收入占比约为5%；剩下的则为中端和低端白酒，其中中档酒为大众消费主流，也是各地区域酒企主攻的价格带，预计总体收入占行业比例40%左右，而低端酒在行业内销售占比最高，大约可以占到整体白酒行业销售数量的70%，相应销售收入大约可以占到行业整体的35%。可以看出，次高端白酒价格带跨度较为广泛，但营收占比较低，高端白酒行业稳定且营收极高。

1.6生态环境与酿造工艺是酒企最核心的竞争力来源

独特且良好的口感是保持白酒竞争力最有利法宝，然而良好的白酒口感必然离不开优质的工艺及优良的发酵环境。以赤水河为例，其独特的用水和生态环境使得沿河两岸建立众多名酒酒企。依赖于贵州省独特的多山环境和赤水河优良水源地及独特工艺的茅台酒更加说明了环境及工艺对白酒酒企的影响，根据茅台酒厂披露的公开资料，一瓶茅台酒从原料投入到产品出厂至少要5年时间，期间需要分两次投料、九次蒸煮、八次晾摊，复杂的工艺造就了独一无二的茅台酒。

2、白酒行业需求端特点

2.1浓香型白酒仍是主流，口感和品牌是白酒消费首要考虑因素

年中国白酒销售市场中，浓香型白酒销售额占比超过一半，为51.01%，酱香型白酒位居其次，约为15.31%，清香型白酒销售份额也超过10%，达到12.02%。可以看出浓香型白酒依然是行业主流。消费者偏好方面，目前有81%的消费者在白酒消费时会考虑到白酒口感因素，分别有79%和70%的消费者会在白酒消费时考虑品牌和度数因素，口感醇厚的酱香型代表茅台和浓香型代表五粮液仍为消费者最为青睐的品牌且高端白酒度数仍主要集中在53度和52度。

2.后是白酒消费的主流，省内品牌多受欢迎

根据佳酿网年调查数据，70后人群在白酒消费者占比最高，为40%，其次为50、60后，占比为34%。可以看出白酒消费人群主要为中老年人，青年人群白酒消费明显偏少，我们认为主要原因是中老年人群工作需求导致，可以预计青年人随着年龄的增长白酒消费也会逐步升高。我们以消费人群最多的70后作为研究对象，根据酒说数据，70后消费者中有68%的人群更加偏好于区域性龙头品牌，35%的消费者更加偏好于全国性名酒。全国性白酒企业多由于历史的积淀和品牌效应而相对于区域性酒企占据天然优势，然而区域性酒企因为深耕区域市场，更容易集中力量主攻区域市场，且全国性酒企多高端，与主流消费者存在一定距离，因此区域性品牌更容易受到消费者偏爱。但我们认为由于互联网在年轻群体中接受度及影响度极高，区域性传统依赖于线下营销模式可能会受到较大挑战，且由于口感与质量与一流品牌仍存在较大差距，未来消费者整体对深耕地方的区域性酒企的偏好有下降风险，白酒年龄消费结构和品牌结构会有改变趋势。

2.3白酒消费个人化显著，高端白酒用途多样

年限制“三公消费”后，我国白酒消费群体结构出现较大变化，个人消费逐步取代商务及政务消费，成为白酒消费最重要主体。个人消费占白酒消费比重从年的18%大幅升至年的65%，同时政务消费占比下降35pct至5%，商务消费下降12pct至30%。我们预计未来随着限制“三公消费”的负面影响逐步消除后，未来白酒消费群体结构将逐步企稳。高端白酒的消费方面，根据胡润年调查数据显示，高净值人群中5成以上的人群白酒消费价格带在-0元，高端白酒占据消费主流。在对高净值人群的高端白酒购买动机分析显示，社交性用途为主要消费动机，其中有40%的高端白酒消费动机为宴请宾客，送礼动机占据34%，除社交性用途外，高端白酒还有独特的收藏作用，约有24%消费者购买高端白酒的动机为收藏，仅有14%的消费者购买高端白酒用于自饮。我们认为由于宴请及送礼占据政务及商务消费的比重较大，且经济增速不断下滑，高净值人群的扩张速度也会逐步降低，虽然存在消费升级的现象，但未来对于高端白酒的需求增速将十分有限。

3、白酒行业竞争格局及未来发展趋势

3.1行业竞争格局

白酒行业总体呈完全竞争格局，市场化程度高，参与主体多，整体竞争激烈。白酒行业中，各档次白酒竞争环境差异较大，竞争核心要素不同，也形成了比其他消费品行业更鲜明的产品价格带体系。主要原因在于白酒特殊的社交和礼品消费属性，这些属性使白酒的需求带来相对独特的“刚性”，消费者愿意为白酒的特定品牌力在社交及送礼消费中所发挥的特殊作用买单。以主力产品的终端销售价格为划分标准，将白酒分为四个价格带。单瓶在元以上为高端白酒，主要有茅台（飞天茅台、茅台生肖酒、茅台年份酒）、五粮液（普通五粮液、水晶五粮液、）、泸州老窖（国窖）三大品牌；-元之间为次高端白酒，主要以剑南春、洋河梦之蓝、水井坊、郎酒、汾酒青花、舍得等为代表；-元之间为中高端白酒，以地产酒主力产品洋河海之蓝、天之蓝、古井年份原浆5年、口子窖6年以及高端白酒系列酒茅台王子酒、五粮春、老窖特曲等；元以下为中低端白酒，以金种子、牛栏山、红星二锅头等品牌为主。

3.1.1高端白酒：寡头垄断格局

高端白酒目前处于寡头垄断格局。高端白酒以商务宴请、送礼、政务消费等为主，市场份额基本由茅台、五粮液、泸州老窖三家龙头企业所占据，其中茅台及五粮液行业地位显著。高端白酒价格因素在竞争中并不敏感，品牌力最为重要，而品牌力的形成需要历史、文化沉淀和品牌形象打造，短期内高端白酒寡头垄断的局面难以改变，存在很高的进入壁垒。总体看，高端白酒市场集中度高，竞争格局稳固。

3.1.2次高端白酒：集中度稳步提升

次高端白酒集中度稳步提升，竞争相对激烈。次高端白酒主要消费在于普通居民喜宴、家宴需求、中小型企业的商务宴请等，核心竞争要素是品牌力以及渠道布局，是区域龙头和全国性名酒的核心竞争区间。年以来，随着行业深度调整期间需求结构转变、消费升级，次高端白酒市场集中度上升，整体竞争格局较为清晰。其中剑南春水晶剑、洋河梦之蓝行业地位显著。随着高端白酒价格不断上涨也将带动次高端酒企产品价格不断提升，毛利率增长吸引许多资本进入，次高端白酒市场竞争较高端白酒市场相对激烈。

3.1.3中高端白酒：集中度仍可提升

中高端白酒增量有限，但集中度仍可提升。中高端白酒以居民日常消费及一部分居民宴请消费为主。目前各省份中高端白酒市场较为封闭，各省内市场份额基本被本省区域内强势品牌把控。以安徽省为例，省内中高端白酒市场基本被省内强势品牌控制，本省酒企所占市场份额达到57.64%。过去十年得益于餐饮的高速发展及酒店盘中盘、消费者盘中盘等营销模式的推行，中高端在渠道上取得了突破。但是，中高端白酒的提价能力相对落后，在消费升级的趋势下，区域强势品牌已经慢慢开始由中高端产品向次高端价格带过度。我们认为未来中高端白酒增量有限，但集中度仍有进一步提升空间。

3.1.4中低端白酒：完全竞争市场

中低端白酒属于完全竞争市场。低端白酒消费主要以自饮为主，高性价比是中低端白酒的主要竞争点。目前，中低端白酒市场主要参与者包括一线酒企的系列酒及全国化大众品牌，产品同质性较强，定价权较弱，市场以区域竞争为主。而低端白酒市场以地方小酒企为主，市场份额在行业内占比较高，但存在产能过剩、需求增长乏力等问题，竞争环境也较为恶劣。

3.2未来发展趋势

3.2.1高端白酒：竞争格局稳定

高端白酒市场竞争格局稳定，市场集中度高。白酒的品牌力越强、消费者愿意付出的产品溢价越高，终端成交价格也越高且持续提价的能力会越强。目前，高端白酒需求良好。茅台供给缺口仍然在扩大，销售量基本取决于供给量；五粮液于年初提价、推出收藏版、控货等一系列举措，出厂价及市场价有序上涨；泸州老窖贯彻双品牌策略，品牌力持续深耕，国窖价格跟随五粮液提升。目前，高端白酒需求良好，库存与同期相比在合理较低水平。此外，年三大高端白酒公司改革不断。总体来说，高端白酒公司的内部治理水平继续提升，对终端的把控力不断增强，抗风险能力将更加出色，竞争格局稳定。

3.2.2次高端白酒：行业竞争加剧

次高端白酒行业竞争加剧，CR5有望继续提升。-年次高端增速最高，因此各大厂商均加大了对该价位段的布局。18年次高端行业CR5为56%，行业龙头剑南春的市占率为22%，洋河为16%，汾酒、郎酒及水井均为6%左右，行业前五均为全国化品牌。在品牌和产品难分高下、渠道利润率未来逐渐趋同的背景下，酒企地面营销能力是竞争的关键，强渠道营销能力全国性品牌和地产龙头份额有望持续提升。未来，地产酒强势的封闭市场次高端有望由省级龙头垄断，开放性市场次高端有望被全国性名酒垄断。

3.2.3中高端白酒：市场结构升级

中高端白酒市场持续结构升级，区域强势酒企快速成长。伴随着居民消费能力的提高，地产酒的主流产品已经慢慢开始由中高端产品向次高端价格带过度，有强势的区域市场的酒企，产品结构持续升级。未来，中高端白酒企业将把握住区域市场的次高端消费升级趋势，产品结构从中高端逐步过渡到次高端，并以此扩大省外影响力，逐渐形成优势。综上，中高端白酒的提价能力相对落后，在消费升级的趋势下，地产酒的主流产品已经慢慢开始由中高端产品向次高端价格带过度，未来通过结构的提升实现出厂价的提高或许是比直接提价更常见的方式。

3.2.4中低端白酒：缺乏竞争力酒企退出市场

中低端白酒市场产能仍然过剩，缺乏竞争力的酒企或陆续退出市场。未来，随着经济的增长及居民消费能力的提升，中低端价格带的白酒需求将会平稳回落。中低端白酒在国内白酒行业中的比重较高，预计销量占比70%以上，收入占比35%左右。预计未来整个低端酒总体产能仍然过剩，产品数量多，竞争级别普遍偏低，在品质、渠道、成本等方面缺乏竞争力的酒企或陆续退出市场，低端白酒的集中度将有所提升。整体来看，白酒行业景气度企稳复苏，行业分化趋势显现。在大众购买力不断提升、餐饮业触底回暖、白酒渠道库存消化较为充分等因素综合带动下，白酒制造行业景气度企稳复苏，行业分化趋势显现。高端白酒市场已形成较稳固的竞争格局，市场集中度高，进入壁垒高；次高端白酒市场集中度处于快速提升阶段，市场份额主要由数家全国化的品牌酒企占据，行业集中度逐步提高；中高端白酒市场持续结构升级，区域强势酒企快速成长；中低端白酒市场参与者众多，竞争激烈，缺乏竞争力的酒企或陆续退出市场。

4.、白酒板块表现及重点企业分析

4.1白酒板块表现亮眼，营收、净利高速增长

全年A股白酒板块累计上涨.91%，居A股所有板块第一，超涨幅第二的半导体行业20.51pct，同期沪深累计上涨36.07%，白酒板块涨幅超出沪深67.87pct，表现出在经济增速下滑背景下白酒行业极强的韧性。对比年以来的白酒板块与A股营收与净利增速，白酒板块的营收及净利增速在年以来持续高于A股所有股票同比增速，我们认为白酒板块持续营收及净利高增速是白酒板块良好表现最为坚实的基础，由于上市酒企主要为行业中高端酒企，高端酒企未来营收及利润情况确定性较高，仍为较好的投资标的，中端酒企由于竞争加剧，在经济增速下滑的背景下，不确定性将会进一步提升，但由于高毛利带来的高风险保障，与全部A股上市企业相比较来仍为较好的投资标的。

4.2白酒板块营收稳健增长，行业营收更加集中

截至年三季度，白酒板块前三季度累计营业收入.36亿元，同比增加17.86%，归母净利润.79亿元，同比增加23.01%，继续保持强劲增长。白酒板块毛利率76.6%，同比微跌0.13%，依然保持较高水平。行业集中度方面，前三季度白酒上市企业占全行业营收比重为44%，较年上涨5.22pct，较年上涨15.51pct，前三季度上市企业占全行业利润比重为60.46%，较年上涨5.95pct，较年上涨13.73pct。白酒行业营收及利润更加集中于上市酒企，行业集中度进一步提升。我们认为，随着行业高增速的时代已过，行业竞争情况将会更加激烈，行业营收及净利有进一步集中于龙头酒企的趋势。

4.3高端酒企继续保持高营收增速，次高端营收分化明显

高端酒企方面，茅台和五粮液延续高营收增速，年前三季度收入同比增长分别16.64%和26.84%；次高端酒企由于竞争加剧带来了一定程度的分化，部分企业增速逐渐放缓，山西汾酒年前三季度收入同比增长25.72%，但相比之下洋河股份收入同比增速仅为0.63%，甚至三季度收入还出现了同比负增长，为-20.61%。我们认为未来随着次高端竞争持续加剧，次高端酒企营收分化将会更加严重。

4.4高端酒企净利率依旧保持领先，次高端净利率略微上扬

高端酒企方面，贵州茅台和五粮液费用率逐年下降，净利润增速均高于收入增速，带动销售利润率自年后持续回升，年三季度茅台和五粮液的销售净利率分别为53.19%和35.38%，龙头效应依旧明显。次高端酒企年净利润增速虽然较之前有不同程度的放缓，但销售净利率水平仍然有所上升，洋河股份销售净利率近四年始终维持在33%左右，而山西汾酒净利率一直处于提升趋势，年三季度净利率为19.85%，较年提高一倍有余。区域龙头酒企受益于省内消费结构升级和产品结构优化，地区性龙头企业优势愈发明显，盈利能力持续提升，今世缘和古井贡酒净利率延续了此前的上升态势，分别为31.47%和21.72%。我们认为，由于经济增速放缓与消费升级并行，未来酒企净利率增长情况将会呈现很大不确定性。

4.5重点酒企分析

五粮液：作为白酒行业仅次于茅台具备全国品牌影响力的企业，五粮液自1年上市后营收从28.14亿到年已突破亿，年均复合增速达到14.2%，虽然几年来主力产品的终端售价逐渐被茅台拉开了差距，但其行业地位仍然较为稳固。五粮液公司的产品结构主要由五粮液酒+系列酒两大产品体系构成，其中主打系列五粮液酒实行“1+3”的产品策略，“1”是指五粮液的主力产品即普五，而“3”则分别指高端版五粮液，年轻时尚版五粮液和国际版五粮液。作为高端白酒的全国性大品牌，五粮液在营收和毛利上相对行业整体都有着明显的优势，年第八代普五成功推出，公司坚定挺价提升了经销商的盈利空间，同时严格执行“控盘分利”的核心销售策略，在量价政策上的操作更加务实合理，渠道的积极性提升明显。

山西汾酒：山西汾酒集团是我国第一个地方性国营著名酒企，汾酒是四大香型之一——清香型的代表。年以来，公司实行“抓两头带中间”的策略，一方面受益于次高端的回暖，公司青花系列保持了快速增长，在次高端领域抢占了重要一席之地；另一方面公司的玻汾产品主打高性价比，在低端消费升级中占据了竞争优势，呈现迅猛增长的势头。随着公司营收规模突破百亿，同时考虑到次高端扩容的影响，未来公司将更加注重聚焦高端青花产品，控制低端玻汾的增长速和整体规模，从而提升公司整体品牌质量和增长质量，同时加速推进公司的全国化布局。

风险提示：经济放缓超预期，消费升级低于预期，行业竞争加剧，食品安全风险。

刘劲松212354

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刘亚辉212356

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秦心怡212

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