卫浴五金制造龙头再出发：海鸥成立于年，凭借为世界卫浴品牌龙头提供高端水龙头产品为主的ODM制造服务起家；经过20年发展积淀，已是目前国内行业中少数涵盖“五金陶瓷洁具等产品自主设计生产→卫浴产品品牌→整装卫浴制造→酒店、住宅等终端客户”完整产业链路的卫浴企业，正逐步升级成为全能型卫浴空间“一站式”方案解决服务商。18年公司进军整装卫浴领域，借助多年深耕行业优势，焕发新的成长活力。

整装卫浴迎来精装地产东风，百亿行业玩家以产能定胜。整装卫浴目前国内市场规模约万套，年复合增速达25%。（1）精解构：整装卫浴上游跨越陶瓷、板材、金属等多类行业，要求企业从设计、制造、安装、售后环节需要有较高的资源整合力，进入壁垒天然较高；（2）析格局：我国整装卫浴行业供给端处在“以量取胜”的蓝海初级阶段，具备超过10万套生产规模的企业甚少，当下卫浴龙头加速整装卫浴产能建设，抢先占据市场份额；（3）谈动力：当下整装卫迎来东风主要系i）住宅产业化、内装工业化大幅改善整装卫浴输出环境；ii）B端精装房需求先行，预计年行业规模接近万套。

生产优势+客户深绑，两翼一体铸就卫浴行业龙头供应商。海鸥住工的核心优势在于（1）生产端：通过产业链纵深实现TMS制造模式，以高效的产品开发能力、快速量产和交货能力、精确加工和柔性制造能力、和客户共同搭建设计研发平台构建生产优势；（2）渠道端：传统卫浴主业作为全球排名前列卫浴巨头亚洲区产品的策略供应商，是欧美品牌商 的前三大供应商之一，公司与核心客户合作年限在15~20年，上下游利益深绑；此外海鸥积极开拓内销渠道，整装卫浴打开B2C销售新模式。

18年多重利空释放致低点，19年业绩拐点可期。年公司（1）因 在原材价格上涨背景下与客户提价谈判推迟，计提资产减值增加；（2）浴缸陶瓷业务产成品良品率不及预期，拖累营收及利润，未来伴随生产工艺的改进、价格谈判调整落实、整装卫浴放量增长，19年公司有望迎来业绩拐点，长期发展趋势不减。

盈利能力回升明显，整装卫浴蓄势待发，首次覆盖给予“强推”评级：公司与全球 卫浴品牌深度绑定保障传统业务稳定发展，随着整装卫浴新业务的高速增长，我们预计-年，海鸥住工营业收入分别为25.18/28.72/33.58亿元，同比增速达13.2%/14.1%/16.9%；归母净利润分别为1.06/1.31/1.69亿元，同比增速为.2%/24.0%/28.0%。当前股价对应19-21年PE分别为23.1/18.7/14.6倍，考虑到公司整装卫浴业务快速发展，首次覆盖给予19年28.5倍PE，即6元/股目标价及“强推”评级。

风险提示：中美 加剧，新业务开拓不及预期，汇率波动，原材料价格上涨，重大客户依赖风险。

一、海鸥住工，全能型的卫浴空间打造者

（一）读过去：寡品输出+出口拉动+制造商→多品发力+内销增长+品牌商

海鸥住工成立于年，成立以来一直聚焦卫浴主业，品牌经过二十年发展：（1）9年以前主要为世界前十大卫浴品牌提供以 水龙头产品为主的ODM制造服务，外销（占85%）受美国房地产景气度影响明显；（2）-年致力于自主研发设计升级转型，并试水陶瓷卫浴洁具、增压宝、热泵、照明等新业务，借助有巢氏、爱迪生打开内销渠道、加强产业链纵深；（3）-年，公司明确以 主业“卫浴”提升国内市场定制整装卫浴配套服务力，第二主业“节能”依靠子公司爱迪生持续推进智能家居——由传统卫浴制造商逐步升级延伸至包含卫浴、淋浴房、木作、智能家居、定制整装卫浴领域的全能型卫浴空间“一站式”方案解决服务商，品牌雏形已现。

-年，公司营收复合增速达10.0%，内外销比例由2：8扩大至3：7，综合毛利率达21.3%，累计提升0.5pct；归母净利润复合增速达41.2%，经营效率持续优化，净利率累计提升2.0pct，受18年中美贸易摩擦加剧影响，公司收入成本端略有承压。

（二）看未来：全产业链布局延伸，整装卫浴扬帆起航

我国卫浴五金行业以代工生产为主，国外品牌占领高端市场。卫浴五金行业的全球分工较为确立，由具备“先发优海鸥住工（）深度研究报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（9）号7势”的跨国企业在全球化体系下推动价值链的分工（1）欧美国家：受劳动力成本昂贵、产业政策等因素制约，品牌商进行全球化的市场营销、品牌管理；制造服务商提供产品研发、生产制造和装配物流，前十大欧美卫浴品牌占全球市场份额60%以上；（2）发展中国家：主要从事ODM、OEM零件制造、整件拼装，其中中国卫生洁具的产销量约占全世界总量的30%，卫浴五金配件占35%。海鸥住工以TMS模式强化产链纵深，在OEM/ODM业务模式基础上为客户提供研发、设计、装配、物流和售后服务等增值服务构筑自身竞争优势，同时获取产业链上更多的利润。

卫浴五金主业深度绑定核心客户，国内市场利好品牌商扩大业务。海鸥前五大核心客户为世界各主要卫浴五金品牌商，享有国内高端市场主要份额，公司近三年Top5客户销售额约占公司总收入的55%，下游客户销售情况直接决定公司营收水平。随着外资品牌“守高看中”持续渗透，利好海鸥卫浴五金主业营收稳中向上。

卫浴产品线日臻完善，整装卫浴长足发展可期。海鸥在10-14年时期，不断丰富卫浴领域的产品，在传统的水龙头零组件、温控阀基础上，扩充卫生洁具、陶瓷浴缸、淋浴房、花洒增压器、热泵、照明等多项业务，实现了卫浴空间全领域的探索，为成为“一站式”整装定制卫浴解决方案提供商奠定了经验。18年公司浴缸/陶瓷/淋浴房收入达2.2亿元，三年复合增速达81.9%。此外，公司通过收购苏州有巢氏、设立孙公司青岛福润达，新增江苏苏州、浙江嘉兴、山东青岛三处产能建设，定制整装卫浴合计年产能超过20万套，充分体现公司技术成熟后向价值链高点扩张的决心，18年首次披露业务收入达0.68亿元，毛利率达22.5%。我们认为定制整装卫浴前景广阔，公司依赖于自身长期为国际 卫浴品牌的设计生产的技术优势和行业“全链条”经验，料将支撑整装卫浴业务获得长足的发展。

二、整装卫浴空间广阔，精装修房地产需求将成催化

（一）咫尺空间，五脏俱全，全品供应力+空间闭环构筑护城河

内装环节中一种高技术含量的空间艺术：整装卫浴借由年东京奥运会契机，为保证高品质、快速完成大量运动员公寓建造发明，年首次引入国内，率先应用于国内酒店、医院、船舶等领域。科宝博洛尼将整装卫浴定义为：洁具、浴室家具、浴缸、龙头、瓷砖配件等任何一个单项产品的设计都融入一个风格统一的整体环境中，包括顶、地、墙及所有卫浴设施的整体设计与施工，共同组成的整装卫浴解决方案。从实操层面来看，整装卫浴由顶盖、壁板、一体化防水底盘、卫浴配套设施四大部分组成，上游跨越陶瓷、板材、有色金属、玻璃、机械设备等多类行业，企业需要有较高的资源整合能力，不能有明显短板。此外，整装卫浴除满足卫浴基本功能外，同时强调设计匹配室内装修风格的统一。

整体浴室相较于传统浴室的核心优势在于高质中价、节时、可放量。目前我国整装卫浴尚处新兴室内装修风口，主要下游客户集中于酒店、公寓、精装地产等B端工程项目，客户对于卫浴空间的建设

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